A taxa de juros neutra do Brasil e de países latinos fazem parte da tendência secular de queda que se verifica entre os países desenvolvidos? | Percurso Acadêmico

Two Essays on the Brazilian Neutral Rate: International Trends, Fiscal Determinants (original)

Dois ensaios sobre a taxa de juros neutra brasileira: Tendências internacionais, determinantes fiscais (traduzido)

Leonardo Dias Proença, Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Atuária da Universidade de São Paulo (FEA-USP)

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Atualmente, Leonardo Dias Proença é economista na Kinea Investimentos. Tem graduação e mestrado pela Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Atuária da Universidade de São Paulo (FEA-USP). Sua pesquisa se concentrou em política monetária.

A pesquisa busca entender duas coisas:

Antes de mais nada, é preciso definir o que é a taxa de juros neutra: é aquela que vigora quando a economia está em pleno emprego e a inflação está na meta. Estudar as tendências internacionais e os determinantes fiscais dessa taxa é importante pois ela é crucial para entender a política monetária e as decisões do banco central de um país. São os desvios em relação a ela que dizem se a política monetária de um país é expansionista, isto é, estimula o crescimento da economia, ou contracionista, quando o inibe. Se os juros reais praticados pelo Banco Central estão abaixo do neutro, dizemos que a política monetária é expansionista. Se estão acima, dizemos que é contracionista.

Por meio do estudo, pudemos concluir que o Brasil e os países latinos de fato fazem parte da tendência global de queda de juros . No caso brasileiro, cerca de um quarto da variação do juro neutro pode ser explicada pela variação dos juros neutros dos países desenvolvidos. Quanto à parte fiscal, mostramos que a piora das expectativas das variáveis fiscais contribuiu para que a taxa neutra brasileira subisse cerca de um ponto percentual no período entre 2014 e 2016, ou seja, a política fiscal afeta a taxa neutra brasileira.

São duas as principais contribuições: a introdução empírica de países em desenvolvimento na discussão de tendência secular de queda de juros neutros dos países desenvolvidos e a utilização de juros neutros brasileiros como variável explicada e não como “objeto a ser estimado” na parte fiscal do estudo.

Para estimar os juros neutros brasileiro e dos países latinos (México, Colômbia e Chile), utilizamos o modelo clássico Holston-Laubach-Williams (2017), que estima a taxa neutra a partir do Filtro de Kalman , adaptado à realidade de cada um desses países. Usamos dados de Produto Interno Bruto (PIB), taxa de juros nominal, inflação e expectativas de inflação obtidas nos bancos centrais e órgãos de estatística de cada país.

Para estudar a tendência secular de queda, usamos um modelo vetorial de correção de erros bastante simples e decompusemos a variância de cada um dos juros neutros que estavam no modelo. Além dos países latinos, usamos as estimativas do Fed-NY para a taxa neutra dos Estados Unidos, Canadá, União Europeia e Reino Unido.

Para a parte fiscal, estimamos uma equação a partir de Laubach (2009) e Galí (2015) em que os juros neutros dependem de uma tendência, seus próprios valores do passado, uma variável de expectativa fiscal de interesse e uma série de controles, que escolhemos entre as expectativas de crescimento da economia, uma medida de prêmio de risco de mercado para captar a aversão ao risco, e o diferencial entre as taxas de juros futura de dez anos do Brasil e dos Estados Unidos como medida de risco-país.

Um conjunto interessante de dados foram as medidas de expectativas fiscais construídas. Ao contrário da clássica medida “inflação 12 meses à frente” que o Banco Central do Brasil divulga, não há uma medida de “expectativa de dívida 12 meses à frente” pronta, apenas as expectativas dos agentes para os anos futuros. Construímos, então, a partir dos dados diários, um equivalente que expressa, a cada boletim Focus, a expectativa para resultado primário e dívida líquida para o ano corrente, o ano seguinte, três e quatro anos à frente.

Quando defendi a dissertação, em maio de 2022, a sensação foi de finalmente ter terminado um longuíssimo ano que começou em março de 2020. Foi uma grande satisfação pessoal, é claro, mas, diante das dificuldades dos anos anteriores, eu sempre achava meio estranho me dedicar tanto para medir e explicar uma variável que ninguém observa e que faz sentido para tão pouca gente. Felizmente, a política monetária sempre tem desafios a superar e os juros neutros continuam aparecendo nos comunicados e relatórios de inflação dos bancos centrais mundo afora.

Pessoas que se interessem por política monetária e fiscal no geral e que queiram ver um pouco dos frutos dos quais falou Knut Wicksell quando disse que “a taxa de juros neutra [...], como a fé, só é vista pelos seus frutos”.

 

Política monetária, política fiscal, filtro de Kalman, taxa de juros neutra

HOLSTON, K.; LAUBACH, T.; WILLIAMS, J. C. Measuring the natural rate of interest:International trends and determinants.Journal of International Economics, v. 108, p.S59–S75, 2017.

RACHEL, L.; SMITH, T. D. Are Low Real Interest Rates Here to Stay? International Journal of Central Banking, v. 13, n. 3, p. 1–42, 2017.

SCHMELZING, P. Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the suprasecular decline, 1311-2018.Bank of England’s Staff Working Paper, n. 845, 2020.

LAUBACH, T. New Evidence on the Interest Rate Effects of Budget Deficits and Debt. Journal of the European Economic Association, Oxford University Press, v. 7, n. 4, p.858–885, 2009.

GALÍ, J. Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle: An Introduction to the New Keynesian Framework. Princeton: Princeton University Press, 2015.