Por que os juros nas economias avançadas continuarão baixos

No mês passado, abordamos aqui como, entre março, quando ocorreu o choque financeiro provocado pela covid-19, e fins de agosto, os mercados de ações e de títulos de dívida corporativa nos Estados Unidos mostraram um desempenho extraordinário, a despeito das perspectivas sombrias no lado real da economia. O declínio de preços de ações de tecnologia em setembro acabou tirando o equivalente a um mês dos ganhos a partir de abril, mas os preços continuam elevados.

Na base de tal “descolamento da realidade” nos mercados financeiros apontamos os cortes de juros e a inundação de liquidez pelo Federal Reserve (Fed), para evitar apertos dramáticos no crédito, ondas massivas de falência e desemprego ainda maior que o ocorrido. Outros bancos centrais de economias avançadas – Zona do Euro, Japão, Reino Unido – também agiram na mesma direção. Segundo o Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês), o conjunto de bancos centrais desses países criou desde janeiro algo em torno de US$ 3,8 trilhões em dinheiro novo, a maior parte do qual foi parar em títulos públicos rendendo quase zero.

Reconhecidamente, tal atitude de bancos centrais foi um dos fatores que impediram uma catástrofe econômica ainda maior que a que vem se verificando.

Na verdade, a resposta daqueles bancos centrais ao choque da covid-19 foi a continuidade de algo já em curso no decênio anterior. É verdade que, particularmente no caso do Fed, houve desta vez um alargamento do conjunto de ferramentas, mediante criação de linhas de crédito e suporte de liquidez para além dos bancos, veículo básico de operação da política monetária. 

Mas também é fato que, desde a crise financeira global em 2008-09, assistiu-se àqueles bancos centrais recorrendo a políticas de “afrouxamento quantitativo”, ou seja, aquisição direta de ativos por bancos centrais em reforço a reduções nas taxas de juros. No início o objetivo era evitar que a crise financeira global se desdobrasse em um repeteco da Grande Depressão dos anos 30 do século passado;  porém, o recurso temporário tornou-se mais prolongado, até pelas dificuldades encontradas para sair dele e voltar ao “velho normal”. O “não-convencional virou convencional”, como recentemente disse Claudio Borio, do BIS.

Não sem ter de encarar dúvidas e observações críticas. Não nos referimos a temores de explosão inflacionária, por conta da abundância de liquidez, até porque a inflação em nenhum momento ameaçou acelerar nas correspondentes economias. Os temores expressos  diziam respeito à possibilidade de empresas e projetos inviáveis escaparem de fechar – transformarem-se em  “zumbis” – ou a preços de ativos serem excessivamente valorizados, com surgimento de novas “bolhas”, como reflexo de juros e condições financeiras extremamente favoráveis. A política de bancos centrais passou a ser apontada por alguns como favorecedora dos detentores de ativos, ou seja, a parte superior da pirâmide de renda.

No entanto, cabe notar que a ação desses bancos centrais tem sido mais reativa que proativa, mais reflexo do que causa, e na ausência dela o desempenho macroeconômico teria sido ainda mais medíocre do que o verificado. O fato é que as taxas de juros reais – de curto e longo prazos – vêm declinando há décadas, ao longo das quais bancos centrais tiveram de responder a vários choques. Como não houve aceleração financeira, pode-se presumir que as taxas “naturais” de juros – aquelas nas quais fluxos de poupança e investimentos estão próximos o suficiente para evitar que excessos de demanda ou de oferta provoquem inflação ou recessão – vêm caindo.

A rigor, parece haver um descompasso entre a tendência de aumento nos estoques de riqueza financeira, de vez em quando cortada pelos choques e crises, e a criação e incorporação de novos ativos acompanhando e fortalecendo a expansão econômica real – veja Levy (2019). O excesso de fluxos de poupança sobre investimentos acaba levando a juros reais mais baixos, forçando bancos centrais a adotar políticas mais frouxas, já que sua orientação é agir contraciclicamente. 

A covid-19 está empurrando na direção de reforço de tais tendências. Como em outras experiências históricas de pandemias, aqueles que podem estão elevando suas poupanças individuais por precaução. O caráter desigual dos impactos da pandemia, afetando principalmente a parte de baixo da pirâmide da renda, deve elevar o quociente de poupança como proporção dos PIBs. 

Além disso, aumentou a preferência por ativos mais seguros – como depósitos bancários e títulos públicos considerados de baixo risco –, empurrando para baixo os retornos pagos por tais ativos. Os déficits públicos incorridos pelos países avançados, refletindo suas respostas à covid-19, e os consequentes aumentos nas dívidas públicas estão mitigando o descompasso entre demanda e disponibilidade de ativos considerados seguros. 

Em nosso artigo anterior, sobre o “descolamento real e financeiro”, observamos que o “papel de super-herói cumprido pela política monetária do Fed” – e de outros bancos centrais – parece estar exaurido. Não por acaso, os bancos têm demandado o reforço de políticas fiscais expansionistas. 

Na semana passada, durante seu encontro anual, o FMI conclamou os países a não desmobilizar precocemente suas políticas fiscais contra os impactos da covid-19. Juros baixos – e com a tendência a continuar como tal – permitiriam a expansão de suas dívidas públicas sem estas entrarem em trajetórias explosivas. No Financial Times, falou-se de “morte da austeridade” na semana passada, contrastando o tom do FMI de agora com, no pós-crise financeira de 2008-09, a referência mais forte à necessidade de programas de eventual correção fiscal no médio prazo. 

Antes de finalizar, cabe lembrar – parafraseando Simon Schwartzman e Fernando Henrique Cardoso – que as “ideias têm seu tempo e lugar”. A “morte da austeridade” pode ser decretada onde e enquanto emissores de dívida pública não precisam se preocupar com os retornos exigidos por compradores como compensação por riscos, como ocorre hoje com as economias avançadas aqui abordadas, cujos títulos soberanos podem ser absorvidos sem maiores dificuldades. O transplante da ideia para contextos em que o caso não é esse– como o Brasil, onde pairam dúvidas quanto à trajetória futura da dívida pública como proporção do PIB – pode ter efeitos opostos e catastróficos. 

Otaviano Canuto é um membro sênior do Policy Center for the New South, membro sênior não-residente do Brookings Institute,  membro visitante do ILAS em Columbia University e principal do Center for Macroeconomics and Development em Washington. Foi vice-presidente e diretor executivo no Banco Mundial, diretor executivo no FMI e vice-presidente no BID. Também foi secretário de assuntos internacionais no ministério da fazenda e professor da USP e da Unicamp.

COLUNA PUBLICADA NA FOLHA DE SÃO PAULO


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