Reservas cambiais: por que tanta polêmica?

Já abordamos o tema da venda de reservas internacionais em duas postagens.

Na primeira vez, enfatizamos que vender reservas não é bala de prata para enfrentar o lobisomem fiscal. Reservas representam estoque. Pode-se até abater um estoque (dívida bruta)  com outro (as reservas). Mas isso não resolve o problema do fluxo. Estamos com déficit primário nas contas públicas. A tática tampouco equaciona as questões fiscais estruturais, como a previdência.

Na segunda abordagem do tema, explicamos contabilmente o que a operação de venda de reservas para compra de títulos do governo implica. Como dito, o mercado termina com mais dólares, menos títulos do governo e a mesma quantidade de moeda nacional; e o governo termina com menos dólares e menos dívida.

Isso tem sim um lado bom para as contas públicas: hoje o governo carrega ativos em dólares, que rendem pouquíssimo, e paga juros exorbitantes domesticamente. Por causa da fortíssima depreciação da moeda brasileira em 2015, é improvável que os ativos em dólares se valorizem o suficiente para compensar o baixíssimo retorno (algo perto de 2% ao ano). Adicionalmente, a venda de dólares pode ainda causar alguma apreciação cambial, ajudando no controle inflacionário.

Por um lado, é verdade que esgotar as reservas nos deixaria sem o colchão de liquidez para enfrentar uma eventual crise. Mas, por outro lado, com menor dívida bruta, a probabilidade de crise diminui. E não é óbvio qual destes dos dois efeitos é mais importante.

A tese tem gerado polêmica entre os economistas. Uns argumentam que geraria inflação, outros dizem que, descontando os swaps cambiais (vendas de dólares do mercado futuro praticadas pelo Banco Central), as reservas não são grandes.

Como explicamos na segunda postagem sobre a venda de reservas, a operação não gera inflação. A quantidade de moeda na economia fica inalterada.

Além disso, as reservas são espécie de garantia para os swaps cambiais. Os swaps são atrelados a variação do dólar, mas pagos em moeda local, e não em dólares. Não há, portanto, risco de moeda aí. Claro, com menos dólares na forma de ativos, uma depreciação da nossa moeda geraria ganhos líquidos menores para o setor publico – as reservas remanescentes aumentam de valor em reais, mas elas são menores após a operação aqui discutida – e o governo precisa desembolsar mais com os contratos de swap.

O lado ruim desta história toda: pouca credibilidade do atual governo pode fazer com que a operação seja mal interpretada pelos mercados.

A venda de reservas pode, sim, sinalizar que a Fazenda não quer ou não pode fazer o dever de casa indispensável de colocar freio nos gastos estruturais e subir alguns impostos no curto prazo.

O problema da venda de reservas: para um governo que bagunçou demais o coreto, a operação provavelmente apontaria para superávits primários menores mais à frente. Não seria observada como parte de um programa fiscal mais amplo.

Esse é um custo nada desprezível no momento atual. Poderia, sim, acentuar a queda de preços dos ativos nacionais, em vez de sustentá-los.

Seria o famoso tiro pela culatra.



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